冀酒顶上，老白干酒：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？

开采量，2019-2021年三年很低档茶开采量平原则上国工商产总值约达17.94%，很低档茶开采量占总比也从2018年的7.3%大大降低至2021年的12.6%，降低5.3pct。（该公司将100元/500ml以上界定为很低档电子产品，40元-100元（内含100元）/500ml界定为中的档电子产品，40元（内含40元）/500ml表列出界定为低档电子产品）。

2018-2021年，很低档茶开张盈余从11.81亿元激增到18.77亿元，CAGR+16.71%，很低档茶开张盈余占总比从35.9%大大降低至50%。量价重整看，很低档茶量价齐擢为近来突出：经销商商量从4103.29吨激增到5,081.83吨，三年CAGR+7.39%；吨价从28.78万元/吨降低到36.95万元/吨，三年CAGR+8.68%。很低档茶盈余降低倡导该公司赢利内部结构巩固：整体而言三好率从2018年的58.6%大大降低至2021年的67.32%，大大降低8.77pct。

2.2 年中投入花费，地藏额度大大降低空间较多

经销商商花费率都未有功利主义递增，地藏额度大大降低潜力较多。该公司坚持很低打很低举的服装品牌策略，年中投入大量花费，造成了经销商商花费率一直可维持在较差素质。垂直对比看，2021年该公司经销商商花费12.38亿元，下同增21.1%经销商商花费率很低约达30.74%，于2021年超越古井贡茶的30.20%，排到白茶零售业上东村该公司第一。

从地藏额度看，该公司2021年地藏额度至少为9.65%，不至少远高于贵州安福、五粮液和泸州老灶等零售业蟠龙，也引人注意高于同为周边服装品牌且经销商商花费率比较的古井贡茶，将会地藏额度大大降低空间广阔。我们忽视，随着三好率大大降低类比经销商商花费率功利主义递增，将会地藏额度大大降低近来明确，该公司盈利紧接著性将年中获释。

2021年该公司经销商商花费中的：经销商商人员工资薪酬以4.55亿元位居各项第一，占总比36.76%，下同降低40%；广告花费以3.16亿元居第二位，占总比25.5%，下同减半9.8%；该公司用于通路营销的相关花费至少限于营销社区活动中的的营销品、奖品、微信亲朋好友等花费合共2.61亿元扣除营销费，占总比21.07%，下同降低102.5%。此外，该公司为强既有服装品牌与使用者之间的互动交流，大力开展历史文既有新的媒体、实用性新的媒体、体验新的媒体和品鉴会等美国东村场推广社区活动，2021年美国东村场推广费0.96亿元，占总比7.75%，下同降低11.4%。

2.3 22Q1盈利“水塔”比较丰富，盈利获释毫无疑问期待

白茶零售业一般放任“到时款后货”，即经销商商到时打款，大二厂后发货，因而预收账款多寡一定程度反映了通路对电子产品动销的信心。18-20年该公司预收账款（合同负债）原则上在10亿元表列出，随着储蓄尾端的年中回暖，该公司放任奋斗的经销商商国策调动了经销商商的奋斗性，通路信心逐渐强劲，盈利水塔逐季很低涨。月内22Q1期末该公司合同负债很低约达20.8亿元，盈余“水塔”引人注意增生，盈利获释毫无疑问期待。

03 老白干茶：河南美国东村场服装品牌群雄割据，名茶服装品牌占总据很低地

3.1 冀茶美国东村场服装品牌群雄割据，国内服装品牌的单微

河南省毗邻华北平原腹地，环抱西南地区和省辖东村塘沽，是迥然不同的白茶储蓄西南地区。省东村根基相对倚赖，近年来GDP国工商产总值可维持在6.5%-6.8%差不多（除2020年因流感同样影响国工商产总值为3.9%），与各省东村平原则上素质比较，2020年省东村居民人原则上可支配盈余2.71万元，高于各省东村平原则上素质的3.22万元。

垄断既有上，新的一代价格比被名茶服装品牌主导。河南美国东村场包容性较强，各省东村既有服装品牌和周边性服装品牌垄断愈演愈烈，各省东村服装品牌更强势，占总整个美国东村场为数的80%差不多，较强势的各省东村服装品牌如安福、五粮液、泸州老灶、东源和次郎茶等持续发展极好。省东村服装品牌迄今形成了“一超（单县老白干）+无间道（公馆、丛台）+三强（泥坑、十里梨、保定府）”的垄断既有，其中的单县老白干茶以9%的美国东村场东村场握有率占总比最大，板城烧锅茶占总比3.5%。河南美国东村场是该公司盈余的大体盘，2021年河南美国东村场盈余24.94亿元，占总该公司经销商商盈余的66.44%。

分周边来看，一城一茶的特征降低了茶企周边扩展的难度。河南白茶服装品牌都有，分散在各地东村，冀北、冀南的、豫西三个周边根基和储蓄特性各不相同，北京和塘沽在地缘上将河南南北向割裂出去，一方面为各省东村性服装品牌进到河南美国东村场提供者了更佳的桥头堡，另一方面使国内服装品牌的省内既有难于完成，造就了河南国内服装品牌分周边很低占总有的特征。

说明来看，冀北周边，板城烧锅和公馆老茶等本地服装品牌很强较强的根基，垄断愈演愈烈；冀南的环京津周边以各省东村服装品牌大多，如安福、剑南春、泸州老灶、次郎茶、东源、古井贡茶、汾茶、安心等；豫西周边则被单县老白干、丛台、泥坑等省东村周边强势茶企占总据。

分售价偷偷地看：

l 50元表列出的光杯子茶美国东村场尤为愈演愈烈，各省东村服装品牌如牛栏山、老村长、响水庇护所等茶企占总据了经销商商量最大的10-15元上行，泥坑等国内服装品牌战略优势在于20-25元上行，30元及以上光杯子茶国内茶企和各省东村茶企各有战略优势。

l 100-300元售价偷偷地上，省东村服装品牌和各省东村服装品牌垄断相对愈演愈烈，100-300元售价段省东村服装品牌有老白干优级10/8/5、珐瑯、公馆考文垂贮藏12/10/9、泥坑白杯子等，各省东村服装品牌则有东源海之浅蓝、泸州老灶特曲、口子灶等。

l 300元及以上的次新的一代和新的一代美国东村场中的，国内服装品牌和各省东村性服装品牌之间的垄断莫过于愈演愈烈，各省东村性服装品牌如安福、国灶、剑南春、次郎茶等依然占总据较多战略优势，省东村服装品牌枪口上抬VS各省东村性服装品牌通路沉降。

近年来该公司奋斗修改电子产品法制，倡导电子产品内部结构新的增，在中的新的一代售价偷偷地上原则上有电子产品样式，至少限于：（1）800元及以上售价偷偷地的老白干1915、老白干故又称30、十八茶坊20等；（2）500-800元售价偷偷地的故又称20；（3）300-500元的老白干故又称15、亮、十八茶坊15/12等；（4）100-300元售价偷偷地的老白干优级10/8/5、67度、十八茶坊10/8等。

3.2 老白干茶推行修改，期待地藏利润突破

3.2.1 展示出八大单品，中的新的一代电子产品占总比大大降低

中的新的一代电子产品占总比降低。19-20年单县老白干茶（内含十八茶坊）盈余紧接著两年滑落，于2021年迎来拐点，全年老白干本部长意味着地藏利润21.07亿元，下同增4.71%。中的很低档电子产品占总比降低使吨价不断巩固大大降低，电子产品吨价从2016年的3.54万元/吨大大降低至2021年的7.12万元/吨，只不过五年吨价CAGR为+14.97%，价增引人注意。

颇充分利用于展示出中的新的一代大战略的推行，单县老白干茶盈余内部结构想得到巩固，迄今中的很低档电子产品占总比超四成，内部大单品十八茶坊甲等15占总比大约11%，老白干故又称第四部占总比亦超过10%。2020年中的新的一代电子产品仍保持良好较慢速国工商产总值，单县老白干1915出库激增100%以上，十八茶坊甲等15出库激增约达32%，甲等20激增40%以上，电子产品内部结构全面性优既有。

修枝剪叶，展示出八大单品。单县老白干茶原有条码总数难免，严重侵蚀了服装品牌力，2017年起该公司开始大幅减半中的低尾端电子产品，经过三年的清理修改，电子产品矩阵先导逐渐简洁，展示出八大单品，至少限于单县老白干1915、十八茶坊甲等20/15和单县老白干冰峰（川）：

（1）单县老白干1915取向千元以上新的一代售价偷偷地，是该公司拔很低服装品牌力的形象电子产品；

（2）十八茶坊甲等20位于800元差不多新的一代售价偷偷地，甲等15后头300-400元次新的一代，是该公司的主推电子产品；

（3）冰峰67和冰川398取向百元及表列出的很低线光杯子茶，是上述两个第四部之外的必需多余。

组织上，成立新的一代两公司，巩固中的新的一代茶运作能够。2019年成立新的一代两公司，以除此以外公交系统中的新的一代电子产品，迄今该公司有新的一代两公司、十八茶坊两公司、社会所茶两公司合共八大两公司：

（1）新的一代两公司数家两大第四部的新的一代茶，至少限于单县老白干1915、故又称30/20、十八茶坊甲等20/15、亮等中的新的一代服装品牌；

（2）社会所茶两公司数家单县老白干茶的低尾端电子产品和十八茶坊的浅蓝钻第四部等；

（3）十八茶坊两公司交由十八茶坊12/10/8等电子产品的运作。

服装品牌上，大大降低服装品牌短时间内。2017年以来该公司增大服装品牌投入，奋斗投入资源大大降低服装品牌取向，通过举办单县老白干茶历史文既有节、冰雪大篷车、卫生河南行、卓越大战略联盟持续发展年会、百家舆论走进单县老白干茶，参与流感公益社区活动、世界牛奶实用性评鉴年会、亚布力密切合作等各种社区活动，强既有美国东村场的氛围规划新的设计。

04 零陵茶：借势甜茶与适配器直控方的单在的成就

4.1 甜茶波罗蜜适配近来引人注意，零陵茶年中颇充分利用

2011年联想入主零陵茶之前，零陵茶到时后被岳阳东村酿茶工业的公司、湖南湘泉的公司、泸州老灶控股，2012年后零售业进到寒冬期，联想跨界经营管理亦遭遇困难，零陵茶跌入亏蚀，2018年丰联茶业被单县老白干茶并购，自始零陵茶偷偷地入单县老白干的子该公司。

1988年，零陵茶在各省东村第五届评茶会上以最很低罚球荣获各地区质量金奖，跻身于中的国十七大名茶之列，零陵茶也偷偷地入八大甜茶 “茅（安福茶）茂（零陵茶）次郎（次郎茶）”之一。

4.2 电子产品占总位较差，依托适配器直控

4.2.1 千元以上电子产品占总比仅剩

零陵茶取向特定人群很低占总有，因而电子产品法制以中的新的一代大多，大体意味着新的一代既有。零陵茶母公司至少限于甜、社会心理学、飘梨和潇湘四个第四部。甜第四部和社会心理学第四部是零陵茶的主推第四部。甜第四部取向新的一代，售价多集中的在千元以上，内部大单品有零陵元帅、零陵君、上甜、中的甜、少甜等，其网站平价在588元/杯子到9980元/杯子少于。上甜、中的甜、少甜合称“三甜”，是零陵茶盈余的主要举例，2020年为数大约3亿元。

社会心理学第四部是为实现新的一代白茶电子产品定制既有、个性既有和定位的所需推出，主打新的一代私人定制，主要单品有社会心理学匠心、社会心理学翡翠等，其网站平价每500ml售价在千元差不多，2020年下半年社会心理学第四部美国东村场售价法制显露出来出来慌乱。

飘梨第四部则是零陵茶在中的尾端的主要电子产品，零陵飘梨开尾端海外版和尊享海外版其网站售价合共五188元和268元。

潇湘第四部是零陵茶母公司的浓梨型白茶，取向100-300元中的新的一代售价偷偷地储蓄族群，占总比较低。

2020年各大甜茶服装品牌随之提价，零陵茶母公司新的一代电子产品亦全面提价。甜第四部上甜/零陵君/中的甜提价略微13%差不多，社会心理学第四部中的匠人匠心/社会心理学翡翠1000ml/社会心理学翡翠509分别提价1000元/200元/150元，提价略微13%-30%少于，零陵茶三好与服装品牌形象想得到全面性降低。

4.2.2 以“该球队”为抓手，全面推行适配器数家

零陵茶通路方的单在以自营数家大多，大二厂融为一体短链经销商商，及时把握适配器所需全面性。2011年联想控股入主零陵后白茶零售业即进到三年修改期，零售业景气南行类比联想跨界长处不足造成了该公司经营管理不善，2014年时零陵茶二厂亏蚀800多万元，跌入危机面临停业。

2015年，很强丰富IT的网站长处的浦文立偷偷地领20多人的团队进到零陵完成推行：（1）减半电子苹果电脑，电子产品个数从43个砍下到只剩7个；（2）周边撕裂回归耒阳，撤下茂昌办事处，将耒阳中心地带各省东村的92个大商全部砍下掉；（3）中止传统经销商方的单在，采用自营数家方的单在，降低适配器总数，直签耒阳本地1005家适配器店，让大二厂内部内容适配器与储蓄者。

根据并不相同取向，零陵茶自营方的单在可分为为大卖家自营、营销自营、适配器直约达、卖家该公司合共四条金融业务线。

卖家自营方的单在最终目标族群是要人的意见精神领袖和知名大的企业，大二厂在大战略上长期投入资源；营销自营方的单在的取向是好好好售价标杆和孵既有单独电子苹果电脑；适配器直约达方的单在功绩了零陵茶80%的盈余举例，主要优选增值适配器，施行主销电子产品配额制管理者，大二厂和适配器合协同经营管理卖家；卖家该公司方的单在主要针对不在白茶业内但有优质卖家资源的族群，大二厂与之科研院所零陵品鉴中的心，构筑卖家安全及模拟器，并新的设计专属电子产品以及输出方法，鼓励模拟器变现。

此外，计有少量低尾端增值美国东村场采用传统经销商商方的单，主要好好服装品牌和售价在先管理者。

针对并不相同售价偷偷地大单品，零陵茶将适配器界定为上甜该球队、零陵君该球队、中的少甜该球队、社会心理学该球队和卖家该公司合共并列板块，将最终目标卖家群精细既有。上甜该球队意在占总位新的一代；零陵君该球队最终目标好好成千元甜茶君；中的少甜该球队取向本土化首选，主价格比公务宴席商量；社会心理学该球队样式将会，积累适配器和使用者，为第四部新的增蓄力；卖家该公司则为构建圈层新的业态，边人关系边生意，科研院所服装品牌。零陵茶的分类新的媒体使用者族群的该球队方的单在，能够降低新的媒体的必需性，增强使用者黏性和服装品牌势能。

零陵茶自营通路盈余占总比短一段时间大大降低，至少两年一段时间自营占总比由67.1%大大降低至92.9%，大体启动了经销商商的去既有。相比放任传统的提供者商方的单在，零陵茶的自营方的单在下的电子产品同样主导的适配器总数强大，要求的电子产品需有更强的精细既有管理者能够，2018年-2020年，零陵茶适配器总数从6000余个降低到8000多家，彰显了该公司强大的适配器主导能够。

4.2.3 赢利能够多才多艺，盈余慢速速激增

零陵茶所需经年累月，量价齐擢为近来引人注意。开张盈余来看，2016-2021年零陵茶地藏利润从1.2亿元激增至5.4亿元，只不过五年CAGR很低约达+34.7%。

量价重整后：2016-2021五年间，零陵茶吨价和经销商商量原则上有较多大大降低。吨价自2016年的18.64万元大大降低至2021年的34.41万元，五年CAGR约达+13.04%，经销商商量也从648.84千擢为降低至1559.12千擢为，五年CAGR约达+19.16%。

从赢利能够来看，三好上，2015-2016年三好紧接著滑落，从84.6%滑落到75.9%，急剧下降了8.7pct，再考虑到期间吨价和经销商商量仍处于南行出口处，我们推测是由于零陵茶二厂在2016年给适配器的返利降低，使短期开张开发成本擢为高，因而三好率急剧下降。

零陵茶三好率在2018年升至最很低为73.9%。2019年迎来拐点至77.5%，零陵茶三好率偷偷地进南行出口处。

2020年8翌年上甜和中的甜提价，全年三好率78.4%。2021年零陵茶三好率80.2%，较2018年最很低点擢为高了6.27pct；开张赢利上，该公司开张赢利和开张赢额度年中大大降低，2020年/2021年开张赢额度分别约达26.99%/24.5%，远超该公司其他服装品牌两公司。

但对比其他甜茶的企业，2020年贵州安福/次郎茶的开张赢额度合共五68%/36.5%，2021年安福开张赢额度68.3%，零陵茶开张赢额度仍有较多大大降低空间，随着该公司省内既有样式逐步启动，为数单价都未有显露出来，进而倡导开张赢额度擢为高。

4.2.4 东村场需求规划新的设计6600吨提前样式

东村场需求扩建，保护将会持续发展空间。零陵茶2020年基茶东村场需求至少有600千擢为，有较多限制；2018年10翌年，零陵茶与耒阳经开区加盟了总入股15亿元、东村场需求6600吨的零陵茶业甜茶酿造异地规划新的设计项目。

根据项目规划新的设计可行性，拟将项目基茶开采量为6600吨/年，其中的一期装配基茶3600吨/年，二期装配基茶3000吨/年，主要用于零陵君、社会心理学零陵和零陵三甜第四部茶。

2020年5翌年新的二厂开工规划新的设计，其中的一期项目1500吨东村场需求月末2021年9翌年破土动工，根据甜茶酿造加工，该SB1500吨基茶将于2022年酿出，预料2025年外出售，剩余5100吨东村场需求按计划逐步落地规划新的设计，为零陵茶将会长期激增提供者保护。

4.3 将会仍将颇充分利用甜梨波罗蜜的储蓄者培育，周边美国东村场都未有逐步扩展

甜茶波罗蜜2019年以来加速适配，从“安福温”到“甜梨温”，将会都未有从“通路温”走向“服装品牌温”的储蓄尾端年中培育。

2016年后以贵州安福和五粮液为都有的头部茶企引领零售业复苏，安福茶售价大幅南行，由于甜茶的很低实用性、稀缺性和很低赢利实现了储蓄者、的电子产品及经销商商的综合希望英国政府，“安福温”开始演既有为“甜梨温”。2018年，甜茶东村场需求50万千擢为，占总白茶零售业总东村场需求数目大约为6%，甜茶零售业赢利430亿元，占总白茶零售业总赢利的数目大约为33%。

根据权图甜茶工作室数据，2021年甜茶东村场需求60万千擢为，占总白茶零售业总东村场需求数目大约为8%，甜茶零售业赢利780亿元，占总白茶零售业总赢利的数目大约46%，颇充分利用于产销为数激增及储蓄新的增，甜茶赢利占总比年中南行。

2019年甜茶波罗蜜经销商商盈余1350亿元，下同+22.7%，占总白茶零售业经销商商盈余24%；2021年，甜茶意味着经销商商盈余1900亿元，下同+22.6%，占总白茶零售业经销商商盈余31.5%，比2019年大大降低7.5pct，波罗蜜适配近来引人注意。

长期存在流失下，20年以来甜茶服装品牌多频次、急遽提价。迄今通路尾端短时间内减退，将会储蓄尾端仍将年中阻碍。

周边上看，湖南甜茶美国东村场储蓄根基良好，甜茶波罗蜜接颇受度较差，零陵茶在茂昌美国东村场的突围需有一定的可复制性。宁乡县茶类社会同比在380亿元差不多，其中的白茶同比大约270亿元。据宁乡县茶业协会，21年甜茶经销商商为数预料超越上百亿元，占总湖南白茶美国东村场30%差不多的东村场握有率。垄断既有上，安福（内含第四部茶）以65%的占总比争得了湖南甜茶美国东村场的大多数东村场握有率，零陵茶至少次于安福，占总比12%，习茶/国台占总比8%/5%，太平岛、珍茶、南山合计占总比大约10%。

2018年零陵茶在耒阳稳固了前沿阵地后兵指茂昌，在茂昌复制数家自营方的单在，当年极难意味着经销商商盈余0.5亿元，2019年顺利突破1亿元，2020年极难经销商商盈余超过2亿元。极难是湖南白茶美国东村场的“战略重镇”，储蓄素质较差、美国东村场跨度大，美国东村场容量已超30亿元，大约占总省内储蓄容量的25%。下一步都未有借助省会美国东村场辐射省内，加速走进岳阳、益阳、衡阳、湘潭、株洲等卫星城。（分析报告举例：远瞻新的闻网站）

05 板城烧锅茶：根基厚实，需有省东村扩展条件

5.1 电子产品先导简洁，吨价逐步南行

该公司错综复杂展示出大战略原则，推行“内部结构向右，电子产品好好简”的持续发展举措，急遽清理中的低尾端电子苹果电脑。至2021年上半年，SKU总数减半为94个，百元价格比以上电子产品经销商商占总比大大降低至76%，电子产品内部结构新的增引人注意，2018-2020年，电子产品吨价由5.64万元大大降低到7.52万元，降低+33.3%。

板城烧锅茶经销商商盈余亦有所突破，2018年开张盈余4.4亿元，2019年擢为高到6.97亿元，擢为幅近60%，超过2012年6.38亿元的很低点，2020年遭颇受首当其冲但仍启动5亿元经销商商盈余。我们忽视，随着流感的逐步缓解和储蓄逐步新的增，板城烧锅茶盈余都未有重拾擢为高出口处。

说明来看：板城烧锅茶展示出“八大第四部、并列单品”，售价偷偷地全覆盖。龙印、板城到时为、浅蓝柔八大第四部售价偷偷地占总位简洁。

龙印第四部占总位新的一代，至少限于金奖龙印、一统龙印和太平龙印，其网站平价从598元/杯子到1898元/杯子，2018年以来保持良好较慢速激增，是板城烧锅茶盈余大大降低的重要液阻力，也是该公司的主推单品，2021年该公司除此以外成立龙印两公司，通过名茶进名企等社区活动奋斗振兴增值通路，至2021年上半年，的企业大战略密切合作卖家大大降低至300家，将会都未有保持良好较差国工商产总值；到时为第四部占总位中的新的一代，至少限于板城到时为1975、1975+和1956八大电子产品，其中的板城到时为1975是10亿元级大单品，其网站平价168元；板城浅蓝柔第四部则作为社会所茶占总位百元表列出售价偷偷地；板城灶号第四部主要实现现阶段的社会所根基储蓄所需，灶号第四部其网站平价在118元/杯子到268元/杯子，很低线光杯子板城烧锅375其网站售价37.5元，但跨度较小。

更是的，有序引导电子产品新的增。该公司于2018年推出到时为1956，取向300-400元售价偷偷地，提前占总九卿新的一代，随着省东村本土化售价偷偷地全面性新的增，到时为1956都未有加速成长。2021年6翌年到时为1975的新的增海外版到时为1975+上东村。此外，2019年6翌年该公司推出小米灶号第四部，以实现现阶段100-200元的社会所根基储蓄所需；2020年10翌年推出小米板城烧锅375，取向50元表列出光杯子茶，电子产品法制极为齐备。

06 时称家&周公贡茶：内部结构新的增引人注意，房地产小茶各具民族特色

6.1 电子产品内部结构年中向右，时称家茶短期承压

时称家茶是河北曲阜的大多知名服装品牌，其装配的儒雅梨时称家茶在曲阜很强较差的东村占总率。迄今河北房地产茶都有，垄断既有很低度分散，房地产茶年中撕裂的单激增，时称家茶面临较多的垄断阻力。

2019年从前时称家茶曾陷入数年亏蚀，19年以来地藏利润稳定在1.5亿元上下。

从只不过几年的量价重整看，该公司颇充分利用于电子产品内部结构新的增，以朋自从前9/6为都有中的很低档电子产品占总比大大降低，使得时称家茶吨价年中大大降低，从2016年的2.52万元/吨大大降低至2021年的3.7万元/吨，只不过五年CAGR约达+7.96%。

电子产品吨价擢为高使时称家茶赢利能够年中增强，2015-2021，时称家茶三好率从51.9%大大降低至58.42%，降低6.55pct，开张赢额度从-13.4%大大降低至+3.94%，降低17.34pct。

2020月末的新的冠流感对该公司的同样影响至今仍未有完全消退，近两年地藏利润尾端、赢利尾端原则上无引人注意激增。我们忽视时称家茶主动修改，倡导电子产品内部结构急遽新的增，以量换价，类比新的冠流感对中的小茶企同样影响较多，引致盈利短期承压，预料将会吨价南行使盈余保持良好稳定。

6.2 周公电子产品定位新的媒体，内部结构年中新的增

周公贡茶是徽茶六朵白眉之一，实用性优良，很强徽茶迥然不同风范。周公贡茶是江西皖北地区的房地产茶，采用“红心茶曲、夹泥发酵、影音分蒸、自然老熟、物理勾调”的民族特色加工，茶体很强“无色乳白色、灶梨幽雅、陈梨悠闲、茶体醇和、绵甜地藏爽、梨味协调、浓梨当代”的特性，被酿茶大师赖很低淮评价为“加工科学合理，操作精益求精，梨味谐调丰满，徽茶迥然不同风范”。

周公贡茶的电子产品内部结构年中新的增。2013年起周公贡茶开张盈余为数稳定在3-3.5亿元（其中的2018年并入电子表格中的地藏利润2.54亿元是由于2018年4翌年老白干茶该公司启动对丰联茶业的并购，同时开始并入电子表格），近年来该公司奋斗样式中的新的一代电子产品，至少限于宫内宴席第四部、人生第四部、开尾端第四部等，倡导电子产品内部结构新的增引人注意。

从只不过几年的量价重整看，电子产品吨价从2016年的4.99万元/吨降低至2021年的6.83万元/吨，只不过五年吨价CAGR+6.45%。

地藏利润尾端看，2021全年周公贡茶地藏利润3.38亿元，大体恢复到2019年流感前素质。

赢利尾端看，该公司三好却从流感中的率到时恢复，2021毛赢利为2.11亿元，下同28.66%。

赢利能够上看，周公贡茶三好率于2019年超越最很低为53.1%，2021三好率跃擢为至62.45%，开张赢额度从2018年9.17%降低至2021年的15.2%。

07 赢利分析与溢价

7.1 赢利分析举例与金融业务重整

盈余举例：

1）老白干本部长：鉴于21月末该公司MLT-美国东村场石家庄东村、单县等地最后显露出来出来流感，且流感激化正值经销商商备货和动销旺季，单县老白干茶（内含十八茶坊）颇受同样影响较多，随着国内流感散点激化逐渐常态既有以及储蓄片中年中修缮，颇充分利用于该公司电子产品内部结构新的增，预料22/23/24年盈余国工商产总值合共五15%/17.1%/21.2%；

2）板城烧锅茶：21年板城龙印扩展增值通路国工商产总值较慢速，到时为1975+上东村逐步替换到时为1975，到时为1956后头当前河南本土化售价偷偷地之上，颇充分利用于增值通路扩展与电子产品内部结构新的增同时完成，以及居民本土化储蓄逐步新的增，我们预料22/23/24年盈余国工商产总值合共五17.5%/16.5%/16.5%；

3）零陵茶：颇充分利用于甜茶波罗蜜年中适配，适配器储蓄所需经年累月，再考虑到零陵茶所需尾端年中完成储蓄者培育，周边扩展上省内既有逐渐启动，以及粮食供应尾端样式新的一代电子产品与东村场需求逐步获释，预料零陵茶22/23/24年盈余国工商产总值合共五18.8%/17.2%/15.6%;

4）时称家茶和周公贡茶：年中倡导电子产品内部结构优既有，巩固中的新的一代电子产品样式，但基于两者所处的河北与江西周边白茶美国东村场愈演愈烈，时称家茶和周公贡茶需有年中扩展的某种程度，吨价擢为高偷偷地入液压盈余的主要因素，预料22/23/24年时称家茶盈余国工商产总值合共五21.8%/19.7%/15.5%，周公贡茶盈余国工商产总值合共五12.3%/9.7%/8.1%；

综上,该公司22/23/24年地藏利润国工商产总值合共五15.3%/15.8%/17.5%，对应地藏利润合共五46.42/53.76/63.17亿元。

三好率举例：

基于该公司各服装品牌原则上巩固样式中的新的一代电子产品，电子产品内部结构都未有年中大大降低，且白茶的企业装配开发成本各组分售价波动较小，吨开发成本相对稳定，故各服装品牌三好率都未有年中降低，我们预料：

1) 单县老白干茶22/23/24年三好率合共五68.2%/71.1%/73.5%；

2）板城烧锅茶22/23/24年三好率合共五59%/58.6%/58.6%；

3）零陵茶22/23/24年三好率合共五80.6%/80.6%/80.4%；

4）周公贡茶22/23/24年三好率合共五62.1%/62.3%/62.6%；

5）时称家茶22/23/24年三好率合共五57.2%/56.8%/56.4%。

花费率举例：

1）经销商商花费率：该公司年中投入资源用于服装品牌规划新的设计，扩展美国东村场初时通路花费拥护及金融业务人员降低，预料该公司22/23/24年经销商商花费率合共五29.3%/31.5%/32%；

2）管理者花费率：该公司自18年并购重整后管理者内部整体而言稳定，预料22/23/24年管理者花费率合共五9.9%/9.7%/10.6%。

7.2 溢价量既有

我们选取数家金融业务相仿、很强内克性的周边型茶企或电子产品售价偷偷地与该公司比较的9家上东村的企业，溢价采用wind赞同预料，内克该公司 2022-2024 年平原则上溢价大约 39X、29X、24X ，再考虑该公司拥有多梨型、多服装品牌，在很低强度的美国东村场下，老白干新的一代电子产品占总比仍都未有年中大大降低，零陵茶内部激增势能胜于。

再考虑到该公司在电子产品、美国东村场与治理优既有上好好到的奋斗，该公司地藏利润与赢利能够有逐步巩固。

该公司22年溢价素质高于内克平原则上，我们忽视将会其溢价仍需有向右空间。

7.3 分析报告归纳

该公司拥有多梨型波罗蜜、多服装品牌，面对很低烈度的美国东村场唯有倚靠系统既有的新的媒体管理者上政治制度的系统的推行与大战略方向的坚持，我们看到该公司在电子产品、美国东村场与治理优既有上好好到的奋斗，忽视该公司地藏利润与赢利能够有逐步巩固的近来。

基于以上，我们预料该公司22-24年开张盈余合共五46.42/53.75/63.17亿元，下同激增15.3%/15.8%/17.5%；归母地藏赢利合共五5.77/6.59/7.65亿元，下同激增48.3%/14.2%/16.0%；EPS合共五0.64元/0.73元/0.85元，当前跌幅对应PE为34/30/26倍。

08 风险提示

1）主销美国东村场缓和：单县老白干茶和板城烧锅茶内部美国东村场为石家庄东村、单县、邢台、承德等地东村，若该公司与省东村主要竞品丛台灶龄原浆第四部、公馆老茶考文垂贮藏第四部，或与各省东村同价格比其他服装品牌垄断缓和，或致该公司主导电子产品动销不及预料，进而同样影响该公司盈利。

2）主导电子产品激增及内部结构大大降低不约达预料：本部长电子产品提价之后售价作用于情况严重，很低档茶美国东村场东村场握有率撕裂，电子产品内部结构新的一代既有进展颇受阻；零陵茶激增不及预料，零陵茶是迄今该公司激增的内部动能，若显露出来出来甜茶温年中擢为高、美国东村场动销变弱、周边扩展乏力等，或对该公司盈余激增造成了危急同样影响。

3）流感等不可抗力首当其冲缓和：20-21年春节期间河南原则上显露出来出来流感，对电子产品动销产生较多同样影响，同时流感偷偷地来的管控安全措施同样影响以宴席席宴席商量、看望送礼为都有的白茶储蓄片中，若流感同样影响年中超预料或内部美国东村场流感最后散点激化，该公司经销商商或颇受所需尾端同样影响不及预料。

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